Sie wurde von den Vereinigten Staaten bereits nach dem 2. Weltkrieg mit durchschlagendem Erfolg erprobt; Jahrzehnte später tauchte sie wie Phönix aus der Asche wieder auf: die finanzielle Repression, von kritischen Geistern als kalte Enteignung beschimpft. Jörg Krämer, Chefvolkswirt der Commerzbank, versah sie im Sommer 2012 sogar mit einem Superlativ: „Die finanzielle Repression ist für mich der wichtigste Anlagetrend der kommenden 20 Jahre.“
Doch was steckt dahinter? Kurz gefasst: Entschuldung mit Geld, das immer weniger wert wird, weil die Inflation an seiner Kaufkraft nagt. Weit gefasst: Gesetze, sonstige Vorschriften, Restriktionen, Verbote, direkte und indirekte Eingriffe in den Finanz- und Wirtschaftskreislauf, Steuern und Zinsmanipulationen. Auslöser ist der Staat in enger Zusammenarbeit mit der jeweiligen Zentralbank. Und weil es keinen Staat mit dem Namen Europa gibt, haben die Euroländer sich eine Art künstlichen Staat ausgedacht, der eng mit der Europäischen Zentralbank (EZB) zusammenarbeitet. Er heißt Europäischer Stabilitätsmechanismus, kurz ESM, basiert auf einem völkerrechtlichen Vertrag und fungiert als Finanzinstitution mit Sitz in Luxemburg.
Finanzielle Repression ist ein internationales Phänomen – klar, haben doch die meisten westlichen Staaten einschließlich Japan Schulden bis zum Abwinken. Und weil ein Schuldenabbau nicht einfach so nebenbei möglich ist, üben die Staaten in vielfältiger Weise Druck aus: auf Sparer, auf Anleger aller Art, von Aktionären über Fondsinvestoren bis zu Immobilieneigentümern, auf Unternehmer, Kapitalflüchtlinge, ja sogar auf Banken, Versicherer und Pensionskassen und damit auf deren Kunden.
Wer heute bei einer Bank oder Sparkasse mühevoll einen Tagesgeldsatz um 1 Prozent aushandelt, bleibt damit in Deutschland unter der gerade geltenden offiziellen Inflationsrate, verliert also real Geld. Wenn ein solcher Sparer für ein paar Monate Tagesgeld vorhält, um es bei Gelegenheit in Aktien, Immobilien oder Gold zu investieren, ist seine Enteignung begrenzt und damit leicht zu verkraften. Anders verhält es sich dagegen, wenn unser Sparer Bundesanleihen mit mehrjährigen Laufzeiten kauft, um von den Anleihezinsen zu leben. Denn bis zur Tilgung der Anleihen dürfte die Inflationsrate die Anleihezinsen längst mehr als aufgefressen haben. Das kann man dann zu Recht als Enteignung bezeichnen. Von ihr profitiert in diesem Fall der Bund, weil er erst die laufende Zahlung der Zinsen und am Ende der Laufzeit die Tilgung mit inflationiertem Geld vornimmt.
Hoch verschuldete Staaten wenden den Trick mit der kalten Enteignung besonders gern an, indem sie eng mit ihrer Notenbank zusammenarbeiten. Wie die USA mit der Fed, deren Chefin seit diesem Februar Janet Yellen heißt. Da die Eurozone, wie erwähnt, keine für alle Euroländer gemeinsame Regierung hat, sondern viele Regierungen, arbeitet die EZB mit dem supranationalen Partner ESM zusammen und dieser wiederum mit der Bankenunion und dem Programm OMT (Outright Monetary Transactions). Dessen primäre Aufgabe besteht in der Vorbereitung des unbegrenzten Kaufs von Staatsschulden. Damit ist ein Bollwerk gegen jegliche Versuche entstanden, die EZB in der stabilitätspolitischen Tradition der Deutschen Bundesbank weiterzuführen.
Für das Schuldenmanagement als solches ist also in Europa wie in Amerika genug gesorgt. Aber wie steht es um konkrete Maßnahmen zur Entschuldung? Bekanntlich gibt es dafür grundsätzlich fünf Möglichkeiten: mehr Steuern, weniger Ausgaben, Umschuldung durch Insolvenz, Entschuldung durch Rückzahlung der Schulden mit stark inflationiertem Geld im engeren Sinn und finanzielle Repression im weiteren Sinn wie bereits definiert. Mit mehr Steuern laufen Staaten Gefahr, die Konjunktur abzuwürgen. Weniger Ausgaben, das hat bisher kaum eine Regierung geschafft. Die Umschuldung durch Insolvenz endet im Desaster. Stark inflationiertes Geld lässt sich nicht einfach herbeizaubern; und falls es dazu kommt, kann man die galoppierende Inflation wahrscheinlich nicht mehr stoppen. Was realistischerweise zur Entschuldung der Staaten übrig bleibt, ist die breit angelegte finanzielle Repression.
Sie erscheint wie geschaffen für das Zusammenspiel von EZB und ESM: Die EZB sorgt für einen Niedrigzins jeweils unterhalb der Inflationsrate. Dadurch werden Sparer mit negativen Realzinsen konfrontiert. Denkbar sind sogar negative Nominalzinsen, in der Regel für den Fall, dass die Inflationsrate gegen oder sogar unter Null tendiert und die EZB sich gezwungen sieht, mit dem Nominalzins darunter zu bleiben. Derweil hilft der ESM klammen Staaten des Euroraums, sich zu sanieren. Dafür müssen sie bestimmte Auflagen erfüllen.
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Die Möglichkeiten zur finanziellen Repression sind mannigfaltig. Zum Beispiel können Versicherungsgesellschaften und Pensionskassen über das geplante Regelwerk Solvency II in niedrigst verzinsliche Staatsanleihen geradezu gedrängt werden, weil die Assekuranz für diese – etwa im Gegensatz zu Aktien oder Immobilien – in ihren Bilanzen kein teures Eigenkapital unterlegen müssen. Den Schaden haben am Ende die Versicherten, wenn sie in späteren Jahren entsetzt auf ihre Ablaufleistung starren, die weit unter den früheren Versprechen der Versicherer liegt.
Denkbar wäre auch der entsprechende Druck auf Banken durch das Regelwerk Basel III, wenn es denn mal international in die Praxis umgesetzt würde. Nicht zu vergessen Zinsobergrenzen, Zwangsanleihen, Zwangshypotheken für Immobilieneigentümer und diverse Regulierungen bis zu Kapitalverkehrskontrollen. Das alles gab es in den vergangenen Jahrzehnten schon mehrfach. Wer die faktische Enteignung auf diesen Wegen für unwahrscheinlich und die schnelle Flucht aus der Repression für möglich hält, sollte mal darüber nachdenken, wie gläsern wir Bürger inzwischen geworden sind: durch Steuer- und Identifikationsnummern, Aufhebung des Bankgeheimnisses und Kontrollmitteilungen, Schleierfahndung und Geldwäschegesetz, Zensus und NSA.
Wer Geld in Aktien oder Mietimmobilien angelegt hat, konnte sich bisher, die richtige Auswahl vorausgesetzt, einigermaßen glücklich schätzen. Denn in beiden Fällen gab es Renditen über der Verzinsung von Bundesanleihen und obendrein Substanz. Während Aktien mit Einführung der Abgeltungsteuer Anfang 2009 nur vorübergehend weniger attraktiv wurden, 2012 und 2013 aber mit fulminanten Kursgewinnen glänzten, blieben Mietimmobilien zunächst verschont. Doch auch diese Zeit geht zu Ende. Denn die Deckelung der Mieten über die sogenannte Mietpreisbremse ist beschlossen. Damit nicht genug, bei der Grundsteuer gibt es Luft nach oben, und die Steuerfreiheit von Wertsteigerungen vermieteter Immobilien nach zehn Jahren steht auf der Kippe.
Das Ausweichen auf Alternativen zu Bundesanleihen und Tagesgeld, den vermeintlich sicheren, doch in Wahrheit von der Repression betroffenen Anlagen, stößt also an Grenzen. Dies umso mehr, als Aktienkurse und die Preise von Immobilien in guten Lagen bis Ende 2013 bereits kräftig abgehoben haben. Was also ist zu tun? Eine passable Antwort gibt Marc Faber, Schweizer Urgestein mit internationaler Anlageerfahrung aus einem halben Jahrhundert: Vermögen streuen, und zwar zu je einem Viertel in Gold, Aktien, Cash und Immobilien.
Durch die Streuung hält sich das Risiko in Grenzen. Nagt die Repression am Cash, dürfte die Ursache vor allem in der Inflation zu suchen sein. Von dieser werden Immobilien und Gold, teilweise auch Aktien begünstigt, sodass es zum Risikoausgleich kommt. Fallen dagegen die Aktienkurse sowie die Preise von Immobilien und Gold, können diese Anlageklassen am unteren Wendepunkt mit Cash nachgekauft werden. Dieser Risikoausgleich lässt sich feintunen, indem man die relevanten Märkte permanent verfolgt und flexibel auf Wendepunkte reagiert.
Sollte der eingangs zitierte Commerzbank-Chefvolkswirt Jörg Krämer recht behalten, stehen uns noch knapp zwei Repressionsjahrzehnte bevor. Das bedeutet im Extremfall: permanent negative Realzinsen und damit kalte Enteignung. Daraus folgt geradezu der Zwang, wie gerade beschrieben zu handeln, indem man für einen adäquaten Risikoausgleich sorgt. Dabei kommt der Inflation besondere Bedeutung zu. Sie lässt sich zwar nicht von heute auf morgen herbeizaubern, auch wenn die führenden Notenbanker das zurzeit wieder versuchen, aber steter Tropfen höhlt den Geldwert und begünstigt so am Ende doch die Inflation.
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Hans-Jörg Naumer, Leiter der Kapitalmarktanalyse bei der Fondsgesellschaft Allianz Global Investors, hat anhand variierender Annahmen zum Primärdefizit und zu verschiedenen Stellschrauben drumherum untersucht, wie sich die Inflation auswirkt. Zum Primärdefizit im Staatshaushalt kommt es, wenn die Ausgaben eines Staats seine Einnahmen übersteigen – eine realistische, für die meisten westlichen Staaten einschließlich Japan typische Konstellation. Naumers Fazit, das so manchen Wachstumsfetischisten zum Grübeln und die wachsende Schar der Inflationisten zum Jubeln bringen dürfte: „Während das Wirtschaftswachstum einen überschaubaren Einfluss auf die Entwicklung der Schuldenquote hat, sinkt diese umso stärker, je stärker die Inflation steigt.“
Naumer liefert dazu anhand von theoretischen Modellen auch gleich eines von mehreren extremen Beispielen: Bei einem jährlichen Primärdefizit von 2 Prozent und einer Inflation von 4 Prozent ist der Staat erst im Jahr 2083 entschuldet. Steigt die Inflation allerdings auf 6 Prozent, gelingt dem Staat die Entschuldung schon im Jahr 2024. Naumer rät dem Bundesfinanzminister, die aktuell günstigen Finanzierungsbedingungen zu nutzen, zumal es bereits möglich war, im Umfeld der Eurokrise sogar Anleihen mit negativer nominaler Rendite zu platzieren.
Doch was dem Staat zum Vorteil gereicht, ist für Anleger ein großer Nachteil, und das schon bei einer Mini-Inflationsrate. Regierungen und Notenbanken haben das Gegenteil der Inflation, also die Deflation, längst als Feind Nummer eins ausgemacht. Folglich werden sie alles unternehmen, um die Deflation zu bekämpfen - auch auf die Gefahr hin, dass die Inflation, wenn sie denn eines Tages so richtig in Gang kommt, nicht mehr zu stoppen sein wird. Gefahr für wen? Für all die von der finanziellen Repression Betroffenen, die sich nicht an Fabers Regel von der Vierteilung der Anlagen halten. Noch haben sie genug Zeit, sich eines Besseren zu besinnen.
Bisher hat sich das aus den Notenbanken überschießende Geld nur zeitweise und dann eher geringfügig auf die Verbraucherpreise ausgewirkt. Stattdessen ist es entweder abwechselnd oder zusammen den Edelmetallen, Rohstoffen, Aktien, Immobilien und sonstigen mehr oder weniger sachwertigen Anlagen zugute gekommen. Das nennt man volkstümlich Blase, im Fachjargon Asset Inflation, also Inflation der Anleiheklassen. Die kann so weiter gehen wie bisher, sie kann aber auch abrupt unterbrochen werden, was wir ja beim Einsturz der amerikanischen Häuserpreise im Zuge der sogenannten Subprimekrise vor einigen Jahren erlebt haben. Da hatte sich offenbar eine riesige Blase gebildet.
Definiert man Blase als drastische Überbewertung, so ist sie, abgesehen von zum Teil überspekulierten Immobilienpreisen in München, Hamburg, Paris, London, New York und so weiter, derzeit nur bei Anleihen so ausgeprägt, dass sie theoretisch von heute auf morgen platzen könnte. Tut sie aber noch nicht, denn die Notenbanker lassen es mit dem beliebig vermehrbaren Geld zunächst nicht so weit kommen.
Fazit: Erst wenn die Geldillusion aus den Köpfen der Anleger verschwindet, die Kurse der Staats- und sonstigen Anleihen zum Sturzflug ansetzen, die finanzielle Repression verpufft und die Verbraucherpreise wegen der abhanden gekommenen Geldillusion kräftig zu steigen beginnen, wird es peng machen. Leider lässt sich der Zeitpunkt nicht vorhersagen. Darauf vorbereitet sein sollten Sie allerdings schon jetzt.
Ben Bernanke wurde im Februar 2006 Chef der amerikanischen Notenbank Fed und damit bis Ende Januar 2014 Nachfolger des legendären Alan Greenspan, in dessen gut 18jähriger Amtszeit die Gesamtverschuldung der USA von 10 auf 37 Billionen Dollar gestiegen war. Der schwache US-Präsident George W. Bush hatte Bernanke seit Juni 2005 als obersten Wirtschaftsberater um sich geschart. Dieser bedankte sich auf seine Weise, indem er als Steuerungsgröße für die US-Geldpolitik ein Inflationsziel versprach. Es sollte auf eine Kernrate von 2 Prozent hinauslaufen, auch Kerninflation oder -index genannt.
Was wie die Anleitung aus einem Lehrbuch der Volkswirtschaft klingt, beruht in Wahrheit auf einem raffinierten Trick: Die Kernrate hat mit Inflation so viel zu tun wie Einzelhaft mit zweifelhaft, denn aus ihr ist der Anstieg der Nahrungsmittel-, Benzin-, Heizöl- und Häuserpreise einschließlich Mieten herausgerechnet. "Ein großartiger Inflationsindex also für alle Amerikaner, die nichts essen, nicht Auto fahren und unter den Brücken schlafen", witzelte damals Alan Abelson von der renommierten US-Finanzzeitung Barron's.
Wem diente der Trick? Direkt natürlich der Fed zur Rechtfertigung von Zinssenkungen, sobald die US-Konjunktur die geringsten Anzeichen von Schwäche zeigte. Und indirekt vor allem der Regierung Bush, die zur Finanzierung des Haushaltsdefizits alles andere brauchen konnte als weiter steigende Zinsen oder einen Einbruch der Konjunktur. Denn als Bush sein Amt Anfang 2001 von Bill Clinton übernommen hatte, erbte er einen Haushaltsüberschuss von 236 Milliarden Dollar. Daraus machte er in wenigen Jahren ein Defizit von 318 Milliarden Dollar, das bis Ende 2006 offiziell auf 423 Milliarden Dollar steigen sollte. Dennoch wollte Bush die Defizitquote in den Jahren danach halbieren - natürlich mit einem statistischen Trick, indem er die Halbierung nicht auf die absolute Höhe des Defizits bezog, sondern auf dessen Anteil am Bruttoinlandsprodukt, also an der Wirtschaftsleistung.
Die Trickserei hat in den USA Tradition. Sie bleibt nicht auf die Kernrate oder das Haushaltsdefizit beschränkt. Schon Clinton frisierte zwecks Wiederwahl die Arbeitslosenstatistik, indem er auf Erfassungsbögen die Frage einfügen ließ, ob jemand Arbeit suchte und sich ernsthaft um einen Job bemühte. Wer mit Ja antwortete, galt fortan nicht mehr als arbeitslos. Die Statistik der Einkommen ist noch leichter manipulierbar: Die Amerikaner rechnen Hauseigentümern fiktive Mieten als Einkommen an - nach dem Motto: Wem ein Haus gehört, der braucht keine Miete zu zahlen. Und damit die Aktienkurse in New York nicht einbrechen, interveniert im Fall des Falles eine seit 1988 aktive Arbeitsgruppe mit dem Namen President's Working Group on Financial Markets, besser bekannt unter der Bezeichnung Plunge Protection Team.
Da die USA außer einem hohen Haushalts- ein noch höheres Handelsbilanzdefizit haben, lassen sie andere Länder die Folgen tragen, indem sie sie für die importierten Waren mit Dollars vollpumpen. So stiegen die schon seinerzeit überwiegend aus der US-Währung bestehenden japanischen Devisenreserven zwischen 2000 und 2005 um 197 Prozent auf 547 Milliarden Dollar, die chinesischen sogar um 328 Prozent auf 517 Milliarden Dollar. Bisher ist die Spekulation der Amerikaner auf ein Stillhalten der Japaner und Chinesen aufgegangen. Sie rechnen einfach damit, dass die beiden Handelspartner aus Fernost befürchten, sich durch Dollarverkäufe und damit einhergehende Währungsverluste selbst zu schädigen.
Nicht alle amerikanischen Tricks sind auf Europa und speziell auf Deutschland übertragbar. Dennoch werden Anleger und ihre Berater gezwungen sein, sich von Fall zu Fall auf sie einzustellen. Das heißt: Allen sogenannten offiziellen Zahlen misstrauen, mit noch mehr öffentlichen (wie auch privaten) Schulden und mit einer Inflationsrate rechnen, die – so harmlos sie aktuell erscheinen mag – langsam anrollen und in einigen Jahren nicht mehr zu stoppen sein wird.
Mögen Geldwerte, wie Anleihen oder Rentenfonds, im Fall einer kurzfristigen konjunkturellen Abkühlung vorübergehend lukrativ erscheinen, am Ende werden sie wegen der später inflationsbedingt steigenden Zinsen reale Verluste bringen. Aktien und Aktienfonds dürften stärkere Schwankungen aufweisen, Immobilien und Immobilienfonds je nach Qualität, Mieterbonität, Lage, Nutzung und Rendite ebenfalls. Wer schließlich ganz auf Nummer sicher gehen will, eröffnet Tagesgeldkonten bei zwei bis drei Banken mit Einlagensicherung (außer mit der gesetzlichen möglichst auch mit der von deutschen Institutsgruppen) und legt ein paar Goldmünzen oder -barren zur Seite.
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Zum Schluss dieses Kapitels folgen jetzt noch sieben beachtenswerte Thesen zur Inflation: